Журнал «Финансовыl= 1; директор»

Журнал «Финансовы= 081; директор»

http://www.fd.ru

No4 (апрель) 2003

Расчет ставки дисконтироk= 4;ания

= 50; функциям современноk= 5;о финансовогl= 6; директора относятся инвестициоl= 5;ный анализ, бизн= 077;с-планирова= ние и оценка бизнеса. Во в&#= 1089;ех этих сферах одним из ключевых моментов является определениk= 7; ставки дисконтироk= 4;ания, поскольку именно этот показатель = 89;ущественно влияет как н= 072; принятие решения об инвестировk= 2;нии средств, так и на оценку к&#= 1086;мпании или отдельного вида бизнес = 72;. В статье рассмотренm= 9; наиболее распростраl= 5;енные методы расчета ставки дисконтироk= 4;ания. <= o:p>

&= #1069;кономическ= ;ий смысл ставк = 80; дисконтироk= 4;ания

Д&#= 1080;сконтирова= ние — это определениk= 7; стоимости д = 77;нежных потоков, относящихсn= 3; к будущим пе= 088;иодам (будущих доходов на настоящий момент). Для правильной оценки будущих доходов нужно знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставк = 91; дисконтироk= 4;ания¹.

С&#= 1090;авка дисконтироk= 4;ания используетl= 9;я для оценки эффективноl= 9;ти вложений. С экономичесl= 2;ой точки зрени= 03; ставка дисконтироk= 4;ания — это норма доходности на вложенны = 81; капитал, требуемая инвестором.

И&#= 1085;аче говоря, при помощи ставки дисконтироk= 4;ания можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получ = 80;ть предполагаk= 7;мый доход в будущем. Поэ= 090;ому от значения ставки дисконтироk= 4;ания зависит принятие ключевых решений, в том числе пр= 080; выборе инвестициоl= 5;ного проекта.

Приме&#= 1088; 1

Рассмотри= ;м два условны = 93; проекта. Оба проекта требуют начальных инвестиций = 74; размере 500 руб= ., другие затраты отсутствуюm= 0;. При реализа = 94;ии проекта «А» инвестор в течение тре = 93; лет получае = 90; в конце года доход в разм= 077;ре 500 руб. При реализации проекта «Б» инвестор по = 83;учает доход в конц= 077; первого и в конце второ = 75;о года по 300 руб., = 072; в конце третьего года — 1100 руб. Инвестору нужно выбрать оди = 85; из этих прое= 082;тов.

Предполож= ;им, что инвесто = 88; определил ставку дисконтироk= 4;ания на уровне 25% годовых. Текущая стоимость (NPV) проектов «А&raq= uo; и «Б» рассчитываk= 7;тся следующим о = 73;разом:

где P_k — денежные потоки за период с 1-го по n-й годы;

r — ставка дисконтироk= 4;ания — 25%;

I — начальные инвестиции R= 12; 500.

NPV_А =3D [500 : (1 + 0,25)¹ + 500 = : (1 + 0,25)² + 500 : (1 + + 0,25)³] - 500 =3D 476 руб.;

NPV_Б =3D [300 : (1 + 0,25)¹ + 300 = : (1 + 0,25)² + 1100 : (1 + + 0,25)³] - 500 =3D 495,2 руб.

Таким образом, инвестор вы = 73;ерет проект «Б». Однако если он установи = 90; ставку дисконтироk= 4;ания, например, равную 35% годо= вых, тогда текущие стоимости проектов «А&raq= uo; и «Б» будут равны 347,9 и 333,9 руk= 3;. соответствk= 7;нно (расчет аналогичен предыдущемm= 1;). В этом случа= 077; для инвестора проект «А» более предпочтитk= 7;лен.

Следовате= ;льно, решение инвестора полностью зависит от значения ставки дисконтироk= 4;ания: если она больше 30,28% (при этом значении NPV_{А
=3D NPV_Б), то
предпочтитk=
7;льнее
проект «А»,
если меньше,
тогда более
выгодным
будет проек
=
90;
«Б».}

С&#= 1091;ществуют различные методы определениn= 3; ставки дисконтироk= 4;ания. Рассмотрим основные из них в порядк= 077; убывания объективноl= 9;ти.

Лично&#= 1077; мнение

Юрий Козырь, руково = 76;итель отдела оценки и экспертизы = 89;обственнос&#= 1090;и ООО «Фирма «РУСАУДИТ» (Москва) =

Ставка дисконтироk= 4;ания отражает стоимость денег с учетом врем = 77;нно'го фактора и рисков. Говоря о конкретном значении ставки дисконтироk= 4;ания, нельзя употреблятn= 0; определениn= 3; «правильнаn= 3;» или «неправильl= 5;ая», так как это всегда инди = 74;идуальная оценка. Дискутировk= 2;ть имеет смысл = 086; том, как она рассчитана, например на переговораm= 3; сторон о покупке или продаже какого-либо бизнеса, где значение ставки дисконтироk= 4;ания может повлиять на цену сделки.

&= #1054;пределение средневзвеm= 6;енной стоимости капитала (WACC)

Н&#= 1072;иболее часто при инвестициоl= 5;ных расчетах ставка дисконтироk= 4;ания определяетl= 9;я как с= 088;едневзвеше&= #1085;ная стоимость капитала (<= em>weighted average cost of capital — WACC<= /span>), которая учитывает стоимость собственноk= 5;о (акционерно = 75;о) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективныl= 1; метод опред = 77;ления ставки дисконтироk= 4;ания. Единственнm= 9;й его недостаток = 74; том, что на практике им могут воспользовk= 2;ться не все предприятиn= 3; (об этом будет сказано ниже).

В 90-m= 3; годах прошлого века американск= 080;е экономисты Джон Грэм (John Graham) и Кэмпбел Харви (Campbell Harvey) из Fuqua School of Business Duke University опросили 392 финансовых директора различных компаний, чтобы выяснить, как они принимают решения. Результаты опроса пока&#= 1079;али, что на практике все большее применение получают академичес= 082;ие теории. В час= тности, подавляюще= 077; большинств= 086; компаний дл&#= 1103; определени= 103; стоимости собственно= 075;о капитала используют модель САРМ2.

&#= 1056;асчет стоимости собственноk= 5;о капитала

Д&#= 1083;я определениn= 3; стоимости собственноk= 5;о капитала применяетсn= 3; модель оценки долг = 86;срочных активов (capital assets pricing model — CAPM). =

С&#= 1090;авка дисконтироk= 4;ания (ставка доходности) собственноk= 5;о капитала (Re) рассчитываk= 7;тся по формуле:

R_e =3D R_f + β(R<= sub>m - R_f),

г&#= 1076;е R_f — безрисковаn= 3; ставка дохода;

β &#= 8212; коэффициенm= 0;, определяющl= 0;й изменение ц = 77;ны на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

(R_{m<=
/sub>
- R_f) — премия
за рыночный
риск;}

R_{m
—
среднерыноm=
5;ные
ставки
доходности
на фондовом
рынке.}

Р&#= 1072;ссмотрим подробно каждый из элементов м = 86;дели оценки долгосрочнm= 9;х активов.

&= #1057;тавка доходности инвестиций = 74; безрисковыk= 7; активы (R_f).= В качестве безрисковыm= 3; активов (то есть активо = 74;, вложения в которые характеризm= 1;ются нулевым риском) рассматривk= 2;ются обычно госу = 76;арственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыl= 4;и активами считаются казначейскl= 0;е векселя. В России в качестве та = 82;их активов можно рассматривk= 2;ть российские еврооблигаm= 4;ии Russia-30 со сроком погашения 30 лет. Информацию = 86; доходности этих ценных бумаг можно найти во многих финансово-э = 82;ономически&#= 1093; изданиях, например в газетах «Ведомости&raqu= o;, «The Moscow Times», «Коммерсанm= 0;ъ». Так, на серед&#= 1080;ну февраля 2003 года ставка доходности = 87;о этим бумага = 84; составляла 8,5% годовых.

&= #1050;оэффициент β. Этот коэффициенm= 0; отражает чувствителn= 0;ность показателеl= 1; доходности ценных бума = 75; конкретной компании к изменению рыночного (систематич = 77;ского) риска. Если β = =3D 1, то колебани= 03; цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниямl= 0; рынка в целом. Если β = =3D 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке³ стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость е = 77; акций будет снижаться н = 72; 20% быстрее рынка в цело= 084;.

В странах с развитым фондовым рынком β-коэ = 92;фициенты рассчитываn= 2;тся специализиl= 8;ованными информациоl= 5;но-аналитич&#= 1077;скими агентствамl= 0;, инвестициоl= 5;ными и консалтин = 75;овыми компаниями = 80; публикуютсn= 3; в финансовы = 93; справочникk= 2;х и периодичесl= 2;их изданиях, анализируюm= 7;их фондовые рынки.

В России информацию = 86; значениях β-коэффициеl= 5;тов компаний, чь= 080; акции наиболее ликвидны, можно найти = 074; информациоl= 5;ных выпусках рейтинговоk= 5;о агентства А = 50; & М, а также на его сайте в разделе «Рейтинги». Кроме того, β-коэффициеl= 5;ты рассчитываn= 2;тся аналитичесl= 2;ими службами инвестициоl= 5;ных компаний и крупными ко = 85;салтинговы&#= 1084;и фирмами, например «Делойт и Ту= 096; СНГ».

&= #1055;ремия за рыночный риск (R_m - R_f). Эт= 086; величина, на которую среднерыноm= 5;ные ставки доходности на фондовом рынке превы = 96;али ставку дохода по безрисковыl= 4; ценным бума = 75;ам в течение длительногl= 6; времени. Она рассчитываk= 7;тся на основе статистичеl= 9;ких данных о рыночных премиях за продолжитеl= 3;ьный период. По да&#= 1085;ным агентства Ibbotson Associates⁴, размер долгосрочнl= 6;й ожидаемой рыночной пр = 77;мии, базирующийl= 9;я на данных о разнице меж = 76;у среднеарифl= 4;етическими доходами на = 092;ондовом рынке и доходностьn= 2; безрисковыm= 3; инвестиций = 74; США с 1926 по 2000 год= ;, составляет 7,76= %. Это значени = 77; могут использоваm= 0;ь для расчето = 74; и российски = 77; компании (в ряде учебников премия за рыночный риск принимаетсn= 3; равной 5%).

&#= 1056;асчет WACC

Е&#= 1089;ли для финансировk= 2;ния проекта привлекаетl= 9;я не только собственныl= 1;, но и заемный капитал, то доходность такого прое = 82;та должна компенсироk= 4;ать не только ри= 089;ки, связанные с инвестировk= 2;нием собственныm= 3; средств, но и затраты на привлечениk= 7; заемного капитала. Учесть стоимость и собственныm= 3;, и заемных средств позволяет п = 86;казатель средневзвеm= 6;енной стоимости капитала (WACС), = 82;оторый рассчитываk= 7;тся по формуле:

WACC=3D R_e(= E/V) + R_d(D/V)(1 - t_c),

г&#= 1076;е R_e — ставка доходости собственноk= 5;о (акционерно = 75;о) капитала, рассчитаннk= 2;я, как правило, &#= 1089; использоваl= 5;ием модели САРМ;

E — рыночная стоимость собственноk= 5;о капитала (акционерно = 75;о капитала). Рассчитываk= 7;тся как произведенl= 0;е общего количества обыкновеннm= 9;х акций компа = 85;ии и цены одной акции;

D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяетl= 9;я по бухгалте = 88;ской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные полу = 95;ить невозможно, то используетl= 9;я доступная информация = 86; соотношениl= 0; собственноk= 5;о и заемного капиталов аналогичныm= 3; компаний;

V =3D E += D — суммарная рыночная стоимость займов комп = 72;нии и ее акционерноk= 5;о капитала;

R_{d —
ставка
доходности
заемного
капитала ко
=
84;пании
(затраты на
привлечениk=
7;
заемного ка
=
87;итала).
В качестве
таких затра
=
90;
рассматривk=
2;ются
проценты по
банковским
кредитам и
корпоративl=
5;ым
облигациям
компании. Пр=
080;
этом
стоимость
заемного
капитала
корректируk=
7;тся
с учетом
ставки
налога на
прибыль.
Смысл корре
=
82;тировки
заключаетсn=
3;
в том, что
проценты по
обслуживанl=
0;ю
кредитов и
займов
относятся н
=
72;
себестоимоl=
9;ть
продукции,
уменьшая те
=
84;
самым
налоговую
базу по
налогу на
прибыль⁵; <=
/span>}

t_{c
— ставка
налога на
прибыль.}

Приме&#= 1088; 2

Рассчитае= ;м ставку дисконтироk= 4;ания с применени = 77;м модели средневзвеm= 6;енной стоимости капитала (WACC) для компани = 80; «Норильскиl= 1; никель» с учетом текущих условий, сложившихсn= 3; в российско = 81; экономике.

При расчетах будем использоваm= 0;ь следующие данные по состоянию н = 72; середину февраля:

R_f =3D 8,5% (ставк= 072; по российским европейскиl= 4; облигациям);

β =3D 0,92 (для компании «Норильскиl= 1; никель», по данным рейтинговоk= 5;о агентства А = 50; & М);

(R_m - R_f) =3D 7,76% (по данным агентства Ibbotson Associates).

Таким образом, доходность собственноk= 5;о капитала равна:

R_e =3D 8,5% + 0,92 х 7,76% =3D 15,64%. <= /o:p>

E/V =3D 81% — доля рыночной стоимости акционерноk= 5;о капитала (E) в суммарной стоимости капитала (V) компании «Норильскиl= 1; никель» (по данным авто = 88;а).

R_d =3D 11% — средневзвеm= 6;енные затраты на привлечениk= 7; заемного капитала дл= 03; компании «Н = 86;рильский никель» (по данным автора).

D/V =3D 19% — доля заемного капитала компании (D) в суммарной стоимости капитала (V ). <= /span>

t_c =3D 24% — ставка налога на прибыль.

Таким образом, WACC =3D 81% х 15,= 64% + 19% х 11% х (1 - 0,24) =3D14,26%.

К&#= 1072;к мы уже отмечали, описанный выше подход = 076;ля расчета ставки дисконтироk= 4;ания могут использоваm= 0;ь не все предприятиn= 3;. Во-первых, этот подход не применим по отношени= 02; к компаниям, которые не являются открытыми а = 82;ционерными обществами, следователn= 0;но, их акциями н= 077; торгуют на фондовых ры = 85;ках. Во-вторых, этот метод н= 077; смогут прим = 77;нить и фирмы, у которых нет достаточноl= 1; статистики для расчета своего β-коэффициеl= 5;та, а также не имеющие возможностl= 0; найти предп = 88;иятие-анало&= #1075;, чей β-коэффициеl= 5;т они могли бы использоваm= 0;ь в собственныm= 3; расчетах. Дл= 103; определениn= 3; ставки дисконтироk= 4;ания таким компаниям следует использоваm= 0;ь иные методы расчета.

&= #1050;умулятивны= ;й метод оценк = 80; премии за риск

О&#= 1076;ним из наиболее распростраl= 5;енных на практике способов определениn= 3; ставки диск = 86;нтирования является кумулятивнm= 9;й метод оценк = 80; премии за риск. В основе этог = 86; метода лежа = 90; предположеl= 5;ия о том, что:

есл = 80; бы инвестиции были безрисковы= ми, то инвестор= ;ы требовали бы безрискову= ю доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответств= ующую норме доходности вложений в безрисковы= е активы);

чем выше инвестор оценивает риск проекта, теl= 4; более высокие требования он предъявл= ;яет к его доходности= .

И&#= 1089;ходя из этих предположеl= 5;ий при расчете ставки дисконтироk= 4;ания необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответствk= 7;нно формула расчета ставки дисконтироk= 4;ания будет выглядеть следующим образом:

R =3D R_f + R₁ + ... += R_n,

г&#= 1076;е R — ставка дисконтироk= 4;ания;

R_{f
— безрисков
=
72;я
ставка
дохода;}

R_{1 +
... + R_n —
рисковые
премии по
различным
факторам ри
=
89;ка.}

Н&#= 1072;личие того или иного фактора риска и знач= 077;ние каждой рисковой премии на практике оп = 88;еделяются экспертным путем.

М&#= 1077;тодические рекомендацl= 0;и по оценке эф= 092;ективности инвестициоl= 5;ных проектов⁶ рекомендуюm= 0; учитывать три типа риска при ис= 087;ользовании кумулятивнl= 6;го метода:

стр = 72;новой риск;

рис = 82; ненадежнос= ти участников проекта; <= /li>
рис = 82; неполучени= я предусмотр= енных проектом доходов. <= /li>

С&#= 1090;рановой риск можно узнать из различных р = 77;йтингов, составляемm= 9;х рейтинговыl= 4;и агентствамl= 0; и консалтингl= 6;выми фирмами (например, сп&#= 1077;циализирую= щейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризm= 1;ющий ненадежносm= 0;ь участников проекта, согласно Методическl= 0;м рекомендацl= 0;ям не должен бы= 090;ь выше 5%. Поправку на риск неполучениn= 3; предусмотрk= 7;нных проектом доходов рекомендуеm= 0;ся устанавливk= 2;ть в зависимостl= 0; от цели проекта (см. табл. 1).

К недостаткаl= 4; данного метода можн = 86; отнести его субъективнl= 6;сть (зависимост= 00; от экспертн = 99;х оценок рисков). Кроме того, он значительнl= 6; менее точен, чем метод расчета ставки дисконтироk= 4;ания WACC на основе Сh= 0;РМ.

&= #1054;пределение ставки дисконтироk= 4;ания экспертным путем

С&#= 1072;мый простой пут= 00; определениn= 3; ставки диск = 86;нтирования, который используетl= 9;я на практике, — это установленl= 0;е ее экспертным путем или исходя из требований инвестора.

Лично&#= 1077; мнение

Юрий Козырь

Думаю, что для частног = 86; инвестора расчеты, осн= 086;ванные на формулах, это не единственнm= 9;й способ принятия правильногl= 6; решения отн = 86;сительно ставки дисконтироk= 4;ания проекта. Любые математичеl= 9;кие модели — это только попы = 90;ка приблизитьl= 9;я к реальной действителn= 0;ности. Инвестор может на основе личной оцен = 82;и ситуации на рынке определить, какая доход = 85;ость достаточна для проекта, и использов = 72;ть ее в расчета= 093; в качестве ставки диск = 86;нтирования. Но, для того чтобы индивидуалn= 0;ные ощущения были адекватнымl= 0;, инвестор должен быть опытным, то есть хорошо знать рынок = 080; разбиратьсn= 3; в нем.

О&#= 1076;нако нужно учитывать, что эксперт = 85;ый метод будет давать наименее то = 95;ные результаты = 80; может привести к искажению результатоk= 4; оценки проектов. Поэтому авт = 86;р рекомендуеm= 0; при определениl= 0; ставки диск = 86;нтирования экспертным путем или ку= 084;улятивным методом обязательнl= 6; проводить анализ чувствителn= 0;ности проекта к изменению ставки диск = 86;нтирования. Тогда инвестор сможет боле = 77; точно оценивать риски проекта и ег= 086; эффективноl= 9;ть.

Приме&#= 1088; 3

Рассмотри= ;м условные проекты «А» = 080; «Б» из перво= 075;о примера. Результаты анализа чувствителn= 0;ности этих проектов к и= 079;менению ставки дисконтироk= 4;ания представлеl= 5;ы в табл. 2.

С&#= 1091;ществуют и другие альтернатиk= 4;ные подходы к расчету ставки дисконтироk= 4;ания, например с помощью теории арбитражноk= 5;о ценообразоk= 4;ания или модели дивидендноk= 5;о роста. Однак= 086; эти теории достаточно сложны и редко применяютсn= 3; на практике, поэтому в ра= 084;ках данной статьи не рассматривk= 2;ются.

П&#= 1086;дводя итог, отметим, что большинствl= 6; предприятиl= 1; в процессе работы сталкиваютl= 9;я с необходим = 86;стью определениn= 3; ставки дисконтироk= 4;ания. Поэтому следует помнить, что наиболее точное значение этого показателя можно получить пр = 80; использоваl= 5;ии метода WACC, остk= 2;льные же методы дают значительнm= 1;ю погрешностn= 0;.

«&= #1057;тавка дисконтироk= 4;ания — это только промежуточl= 5;ое звено в оценке проекта или актива»

И&#= 1085;тервью с руководитеl= 3;ем проектов управления стратегичеl= 9;кого планированl= 0;я ОАО «Татнеф = 90;ь» (Москва) Андреем Маршаком

&nb= sp;

&= #8212; Как часто в Вашей работ = 77; возникает необходимоl= 9;ть рассчитываm= 0;ь ставку дисконтироk= 4;ания?

— Не очень часто. Как правило, это приходится делать только при оценке достаточно крупных проектов, реализация которых может повли= 03;ть на курс акци= 081; или структуру капитала компании. Пр= 080; этом значение ставки дисконтироk= 4;ания, используемl= 6;е в расчетах, согласовывk= 2;ется с инвестициоl= 5;ным банком, кото= 088;ый привлекает средства дл= 03; проекта. При расчете ставки дисконтироk= 4;ания для крупных проектов мы ориентируеl= 4;ся на риски инв= 077;стиций в аналогичн = 99;е компании и рынки.

&= #8212; Как Вы рассчитываk= 7;те ставку дисконтироk= 4;ания и какие методы расчетов, на Ваш взгляд, наиболее пригодны дл= 03; российских компаний?

— Методы определениn= 3; ставки дисконтироk= 4;ания всегда трудоемки и неоднозначl= 5;ы. Если структура проектов, отраслевые технологичk= 7;ские нормативы, накопленнаn= 3; статистика, отраслевая = 87;рактика финансировk= 2;ния известны, то мы использу = 77;м нормативныk= 7; ставки дисконтироk= 4;ания, установленl= 5;ые в компании. Для оценки малых и средних проектов используетl= 9;я также метод расчета срока окупаемостl= 0;, причем акцент дела = 77;тся на анализе структуры и конкурентнl= 6;й среды проекта. Используемm= 9;й метод расче = 90;а срока окупаемостl= 0; на деле является оч = 77;нь практичной комбинациеl= 1; методов дисконтироk= 4;ания денежных потоков и реальных оп = 94;ионов⁷. Он достаточ = 85;о удобен при известной отраслевой специфике.

Н&#= 1091;жно понимать, чт= 086; ставка дисконтироk= 4;ания — это только промежуточl= 5;ое звено в оцен= 082;е проекта или актива. Оценка активов все = 75;да субъективнk= 2;. Один актив может иметь различную стоимость для его оценщиков и = 79;-за различий в прогнозах, разного восприятия рисков.

Д&#= 1083;я расчета ставки дисконтироk= 4;ания можно использоваm= 0;ь любые подходы и методы, глав= 085;ое — не допускать логических ошибок.

Н&#= 1072;иболее часто встречающаn= 3;ся ошибка — это двойной уче = 90; экономичесl= 2;их рисков. Тим Коллер, один из авторов известной книги по оце= 085;ке бизнеса⁸, нk= 2; примере Бразилии показал, что инфляционнm= 9;й дифференциk= 2;л (разница уровней инфляции в различных странах) вполне объясняет р = 72;зличие цен на акции сравниваемm= 9;х компаний в Бразилии и США. Смешени= 077; понятий «инфляция» = 80; «страновой риск» приво = 76;ит к тому, что рассчитываk= 7;мая ставка диск = 86;нтирования почти удваиваетсn= 3;, что противо = 88;ечит наблюдаемыl= 4; на рынке ценам.

Д&#= 1080;сконт в расчетах нередко путают с инфляцией. Кроме того, в качестве безрисковоl= 1; ставки част = 86; применяют доходность по российским еврооблигаm= 4;иям, хотя эти облигации находятся в почти «дефолтной&raqu= o; области международl= 5;ых рейтингов⁹. Известные всем формул = 99; для расчета ставки дисконтироk= 4;ания представляn= 2;т собой, скоре= 077;, концепции, и на практике они применя= 02;тся обычно с использоваl= 5;ием дополнителn= 0;ных модификациl= 1; и поправок.

&= #8212; Можно ли, не прибегая к расчетам, использоваm= 0;ь в качестве ставки дисконтироk= 4;ания какой-либо рыночный показатель?

— Хороший индикатор для ставки дисконтироk= 4;ания — это стоимость кредитов дл= 03; конкретногl= 6; заемщика. Основой для определениn= 3; ставки дисконтироk= 4;ания могут стать фактическиk= 7; кредитные ставки и уро= 074;ни доходности облигаций, имеющиеся н = 72; рынке, поскольку доходность не зависит полностью о = 90; особенностk= 7;й конкретногl= 6; инвестициоl= 5;ного проекта и отражает общеэкономl= 0;ческие условия его реализации. Но данные показатели нуждаются в существеннl= 6;й корректироk= 4;ке, связанной с риском самого проекта. Сейчас все ч= 072;ще предлагаетl= 9;я использоваm= 0;ь уже упомяну = 90;ый метод реальных опционов, но его примене = 85;ие очень сложн = 86; с точки зрения методологиl= 0;.

Ч&#= 1090;обы учесть таки = 77; факторы риска, как возможностn= 0; остановки проекта, смены технологии, потери рынк = 72;, при оценке проектов практики часто используют сильно завышенные = 76;исконтные ставки — 40—50%. Никаких теоретичесl= 2;их обоснованиl= 1; за этими цифрами не стоит. Такие &#= 1078;е результаты можно было б= 099; получить путем сложных вычислений, при которых все равно пришлось бы субъективнl= 6; определять множество прогнозных показателеl= 1;.

Беседо&= #1074;ала Наталья Шабрамова=

_________= ___________________________
¹ Мы уже затрагивалl= 0; некоторые вопросы, свя= 079;анные с оценкой будущих потоков денежных средств, в предыдущих номерах, см. статьи «Лиз= 080;нг и кредит – почувствуйm= 0;е разницу…», «Финансовыl= 1; директор», 2002, № 3; «Оце= 085;ка денежного потока инвестициоl= 5;ного проекта», «Финансовыl= 1; директор», 2002, № 4. – Примеч. &#= 1088;едакции.
² По информации сайта www.e-xecutive.ru. – Примеч. редакции.
³ Состояние рынка в цело= 084; характеризm= 1;ют фондовые индексы. Например, в США таким индикатороl= 4; является индекс S & P 500, а в России в качестве «измерителn= 3;» рынка можно использоваm= 0;ь индекс РТС. – <= em>Примеч. редакции.
⁴ Ibbotson Associates – одно из наиболее известных мировых инф = 86;рмационно-а&= #1085;алитически= ;х агентств, сп= 077;циализирую&= #1097;ихся на вопросах оптимальноk= 5;о размещения активов. – Примеч. редакции.
⁵ Согласно российскомm= 1; законодатеl= 3;ьству проценты по долговым обязательсm= 0;вам относятся н = 72; уменьшение налогооблаk= 5;аемой прибыли в пределах величины, определяемl= 6;й либо исходя из ставки рефинансирl= 6;вания Банка Росси = 80;, увеличенноl= 1; в 1,1 раза (то есть 19,8% на сегодняшниl= 1; день), – по рублевым займам и ста= 074;ки 15% годовых – по валютным займам либо = 080;сходя из среднего уровня процентов п = 86; займам, полученным на сопоставимm= 9;х условиях (ст. 2= 69 НК РФ). – Примеч. редакции.
⁶ Утверждены Минэкономиl= 2;и России, Минфином России, Госстроем России 21.06.99 № ВК = 477. – Прим= еч. редакции.
⁷ Метод реальных опционов используетl= 9;я для оценки инвестициоl= 5;ных проектов и стоимости компаний. По= 076; реальным опционом понимается возможностn= 0; менеджерамl= 0; проекта учи = 90;ывать изменения экономичесl= 2;ой ситуации и принимать решения по изменению м = 72;сштабов, сроков осуществлеl= 5;ия либо прекра = 97;ению проектов. Пр= 080; оценке стоимости р = 77;альных опционов используютl= 9;я те же статис= 090;ико-математ= ические методы, что и при оценке финансовых опционов. Из-за большого чи = 89;ла неопределен= ;ных факторов расчеты с помощью это = 75;о метода, как правило, очень сложн = 99;. – Прим= еч. редакции.
⁸ Коупленд i= 8;., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость к = 86;мпаний. Оценка и управление. М.: Олимп-Бизне = 89;, 2000. – При&= #1084;еч. редакции.
⁹ Согласно рейтингу S & P российские = 77;врооблигац&#= 1080;и Russia-30 имеют кредитный рейтинг BB, что означает «вне опасности в краткосрочl= 5;ой перспективk= 7;, но имеется существеннk= 2;я неопределеl= 5;ность, связанная с чувствителn= 0;ностью по отношени= 02; к неблагоприn= 3;тным деловым, финансовым = 80; экономичесl= 2;им условиям». – Примеч. редакции.<= /o:p>

Автор:

Синадск&#= 1080;й Вячеслав (директор по корпоратив= 085;ым финансам компании «Делойт и Туш СНГ»)=